尽管以ESG为导向的投资越来越普遍，但它们的好处往往只能在特定的时间段内实现。那么，这些投资何时能带来经济回报呢？
与其将ESG导向的投资仅仅视为“做好事”的标志，或许我们应该将其视为产生信任的企业社会资本的指标。信任不会填满金库，但它可以减轻逆向选择和道德风险的担忧，而这反过来又有助于在资本市场获得融资。
建立和赚信任，公司可以在环境、社会和治理这三方面的环境和社会(E&S)方面进行自由决定的投资。这两个因素对应于企业与其利益相关者之间的关系，这是社会资本概念的核心。另一方面，治理元素本质上与公司与其股东之间的关系有关。
在一个纸即将在会计研究回顾，我的共同作者*和我审查了社会资本在经济上重要的环境中的作用，管理道德风险特别关注：公司债券市场。很容易理解，作为一个公司成为财务困境，经理人，股东的利益行事，有动机通过对风险投资项目，即使这些项目减少公司价值征用债券持有人。这通常被称为风险转移（或资产替代）问题。同样，陷入困境公司的管理人员对现金转移的激励措施，即在破产之前以股息或回购的形式向股东支付现金。
债券持有人预期这些代理成本，并在与公司签约时要求更高的收益率。然而，当信任度提高时，他们的担忧就会减轻。如果债券持有人认为管理者关心的是广泛利益相关者的利益，而不仅仅是股东的利益，那么他们预计风险转移或现金转移会减少，因为这可能会危及公司的生存。因此，通过降低债券持有人的代理成本，社会资本可以促进获得债务资本，降低债务融资成本，尤其是那些容易转移风险和转移现金的公司。
信任问题
我们认为，社会资本在企业与其广泛的利益相关者基础之间建立信任方面起着关键作用。我们认为，信任可以通过两种方式获得。当一家公司在高度信任的社会或地区开展活动或建立业务时，它可以从外部获得，也可以通过公司自身对社会资本的投资从内部产生。我们将这两种类型的信任称为赋予信任和赢得了信任， 分别。
有根据该文件在高信任地区和某些公司级别成果中运作的关系。然而，我们研究的重点是企业对社会资本酌情投资的债券市场后果，导致赢得赚取的信任。这种形式的社会资本是由公司选择如何开展业务活动并固有的环境和社会绩效。我们的研究探讨了社会资本在美国大型市场债券交易和2006年至2019年之间的初级市场债券发起的大型市场债券的作用中的作用。
在此期间，审查公司债券在二级债券市场中传播，最多我们在E＆S绩效与债券传播之间找到了适度的关系。有趣的是，一旦我们采用更严格的经验规范，占一般时间趋势，这一更适度的关系完全消失，表明，平均而言，公司的E＆S业绩与企业债券传播之间没有关系。
然而，在总体时间序列变化利差E＆S绩效和债券利差之间的关系的灵敏度提出了一个重要问题：是债券市场的收益，以在特定时段更为突出的环境与社会活动？例如，当整体信任低时，公司的社会资本是否变得更加有价值？
为了检验这一猜想，我们将重点放在金融危机上。这个时间框架结合了对公司违约风险的外生冲击和对公司、市场和机构整体信任的侵蚀，从而增加了公司层面的社会资本对债券持有人的潜在重要性。将此次金融危机定性为一段企业信任度下降的时期，这也与调查证据相符。例如,埃德尔曼报告显示，美国企业的信任度在2008年初之前保持稳定(2008年初为58%)，但在2009年初急剧下降至38%。
对于此次金融危机，与以往一致研究，我们确定了两个不同的时期：信贷紧缩（2007年7月至2008年7月），当时信贷供应受到冲击，但普遍信任尚未受到侵蚀；以及信任危机（2008年8月至2009年3月），当时信任受到冲击。
我们的结果是明确的:在“信任危机”期间，高资产负债率公司的二级市场债券利差的上升幅度没有低资产负债率公司高。虽然我们发现了信贷紧缩和后危机时期(主要是金融公司)与E&S业绩相关的一些好处，但这些好处在统计和经济上都小于我们在信任危机期间记录的好处。
我们还发现，在遇险中有更多激励或机会的公司，在遇险时更加激励或现金转移的公司，危机期间的危机期效力更强，例如违约概率很高的公司，具有更少有形资产和公司的公司不会对破产公司施加支付限制的国家。对于这些公司来说，由于E＆S投资所捕获的，这种活动不太可能发生这种活动的隐性承诺是最有价值的。我们还为公司努力更加突出的公司找到了更大的效果，如出版单独的ESG报告或将ESG部分列入年度报告所证明。
全面的我们的研究结果表明，企业的可自由支配的E&S投资所捕获的企业社会资本在最重要的时候会影响债券定价：在信任危机期间当债券持有人寻求保证他们不会被没收时。在这样的时期，企业的社会资本被视为防止过度冒险的准保险单，过度冒险会伤害债券持有人和其他利益相关者。
行业特定的冲击
鉴于经济层面的冲击揭示了E&S活动对企业的重要性，我们也调查了特定行业的冲击。特别是，我们研究了石油和天然气公司在BP深水地平线石油泄漏事件和金融公司在富国银行交叉销售丑闻中债券利差的变化。
2010年墨西哥湾公司钻井架爆炸引起深水地平线漏油，导致所有石油和天然气公司和整体能源部门的信任暂时失去。富国银行交叉销售丑闻是由在未经他们同意的情况下代表银行的客户创建数百万欺诈账户。由于这种丑闻，信任银行业务，在金融危机后开始恢复，又遭受了另一个崩溃。
在这两次事件之后，由于信任的侵蚀，与石油和天然气部门以及金融部门运营的公司相关的债券利差增加。但有趣的是，在这两次危机爆发之前，对社会资本投资较高的公司，其债券利差的平均增幅较小。
我们考虑两个额外的局部冲击信任。第一次事件发生在2013年，当时孟加拉国达卡的拉纳广场大楼倒塌，造成1100多名工人死亡。这座大楼是美国、欧洲和亚洲服装制造商和零售商雇佣的服装厂所在地，导致对这些公司失去信任。第二个事件发生在制药行业。自2016年以来，该行业一直受到价格欺诈指控的困扰，2017年，美国卫生和公共服务部宣布阿片危机为公共卫生紧急事件。
这些事件对整个行业的信任水平产生了深远的影响。我们利用这些事件进行的分析还显示，在这两个低信任时期，高e&s公司的债券息差增长较少。
E＆S表现的直接好处
为了评估社会资本是否能给企业带来直接效益，我们考察了E&S投资对企业在危机期间获取和筹集新债务资本能力的影响。我们还研究了在此期间发行的债券的期限在高成本和低成本公司之间是否存在差异。
我们的结果表明，在危机期间进入公司债券市场的高e&s公司能够筹集到比低e&s公司更多的资金。就经济意义而言，高e&s公司在危机期间发行的债券规模几乎是普通公司的两倍。另一方面，在后危机时期，E&S的努力在统计上对债券市场筹集的债务资本数量没有可察觉的影响。
在金融危机期间和之后，我们还研究了E＆S表现对新债券问题的定价和成熟度的影响。符合我们的二级市场结果，分析表明，高E＆S公司能够平均债务成本较低的危机期间提高更多债务。
与此同时，通过研究它们的债券合约，我们考察了这些公司在危机期间是否能够吸引到更有利的到期条款。由于一致同意的要求，债券持有人在重新订立合同时的灵活性有限，到期可以被视为最终契约。如果E&S活动产生信任，当普遍的信任水平被侵蚀时，高E&S公司可能能够发行期限相对较长的债券。我们的研究结果证实了这一观点，并表明高e&s公司不仅能够以较低的信用价差发行债券，而且还能够发行期限较长的债券。
总的来说，我们在一级债券市场的测试提供了进一步的证据，证明债券持有人对通过E&S投资建立社会资本所获得的信任进行了估值。在危机期间，高福利公司能够以更有利的利率和更长的时间筹集更多的债务。
重新评估E&S投资的效益
我们的研究结果提供了令人信服的证据，证明在金融危机期间，当人们对企业、市场和机构的信任下降时，企业的E&S努力在债券市场获得了回报。之前研究记录表明，在此期间，股东也获得了类似的利益。因此，一个很自然的问题是，在金融危机之后，企业是否重新评估了E&S投资的收益。E&S的成本很高，如果相关收益只在某些危机情况下实现，那么预期收益可能不足以保证这些投资。
我们的分析表明，在金融危机前，在E&S绩效最低的第三圈的公司随后调整了它们的E&S活动，以追赶在前三圈的公司。这一发现与金融危机导致了与E&S投资收益相关的学习效应的观点是一致的。它也符合根据近年来机构投资者对E&S投资的压力越来越大。在危机后的几年里，E&S表现最弱(危机前)的公司对其E&S努力做出了最大的调整，特别是在进入一级债券市场之前。
总的来说，我们的结果表明，当一般信任水平较低时，赢得的信任会带来债券市场收益。由于公司在通过投资于E&S活动来增强其社会资本方面具有自由决定权，它们可以对其债务成本施加一些影响，特别是当债券持有人的潜在代理成本较高时。结合E&S绩效在股票市场上的收益，我们的结果表明在整体信任度较低的情况下，企业社会资本可以起到准保单的作用，增加企业价值。
*Karl V. Lins，犹他大学金融系；Henri Servaes，伦敦商学院和经济政策研究中心（CEPR）；Ane Tamayo，伦敦经济与政治学院和经济政策研究中心（CEPR）
哈米·阿米拉斯拉尼是欧洲工商管理学院会计与控制助理教授。
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